瑞幸咖啡陸正耀的危險(xiǎn)財(cái)技

瑞幸咖啡上市了，瑞幸咖啡破發(fā)了。

上市四天，K線上四根大陰柱，第四天破發(fā)并大跌15%，第五天又一度跌至14美元以下。上市當(dāng)天最高點(diǎn)25.96美元買入的投資者，已經(jīng)不幸地快腰斬了。

瑞幸咖啡上市前的發(fā)行價(jià)區(qū)間為15-17美元，最終定在區(qū)間最高點(diǎn)的17美元——這通常意味著兩種情況：一種是IPO受追捧股票熱賣，上市后股價(jià)看漲；另一種是大股東為多融資或套現(xiàn)吃相難看，上市后股價(jià)看跌——按照這個(gè)價(jià)格，瑞幸公開(kāi)發(fā)行融資5.61億美元，又定向發(fā)行融資5000萬(wàn)美元，合計(jì)超過(guò)六億美元。外界此前預(yù)估瑞幸咖啡將融資5-8億美元。

瑞幸上市后的走勢(shì)不幸押中了第二種。

但這并未超出很多人的預(yù)期。事實(shí)上，福建商人陸正耀打造的瑞幸咖啡，究竟是個(gè)美妙的中國(guó)增長(zhǎng)故事還是資本老手的道具，伴隨著這家公司的神速IPO引發(fā)了巨大爭(zhēng)議。

資本老手

現(xiàn)年50歲的陸正耀是福建人，后成為香港居民，并擁有加拿大綠卡。上世紀(jì)90年代他在中關(guān)村做通信產(chǎn)品代理起家，在加拿大短暫居留后，15年前又回國(guó)創(chuàng)辦聯(lián)合汽車俱樂(lè)部。這個(gè)賣汽車保險(xiǎn)的生意雖然沒(méi)有成功，卻從此殺入了汽車出行業(yè)，并獲得了聯(lián)想控股的資金支持。

陸正耀創(chuàng)辦神州租車之初，并不算太成功。直到2010年前后，聯(lián)想控股取得了神州租車的主導(dǎo)權(quán)并改弦易張：以重資本快速轟開(kāi)市場(chǎng)——是不是與瑞幸咖啡的思路非常相似。

經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間資本驅(qū)動(dòng)下的快速擴(kuò)張，神州租車在2012年就打算上市，但沒(méi)有成功。直到2015年，神州租車在香港上市，上市之初股價(jià)在20港元以上，但此后一路下滑，現(xiàn)在只有不到7港元，跌去了2/3市值。

但陸正耀無(wú)疑在神州租車身上體味到了資本的神妙。從此之后，他開(kāi)掛一樣，先是兩年多時(shí)間就將神州優(yōu)車推到400億市值在新三板掛牌，此后又用不到兩年時(shí)間將瑞幸推向了資本市場(chǎng)。

陸正耀最近兩年來(lái)的三次資本操作，更是向外界展現(xiàn)了一個(gè)資本老手的嫻熟技巧。

一是神州優(yōu)車并表神州租車。這是神州優(yōu)車上市的關(guān)鍵一步。

神州優(yōu)車（838006.OC）是陸正耀神州系的核心平臺(tái)，市值達(dá)400多億，但一直虧損無(wú)法在A股上市，而陸正耀控制的另一家上市公司神州租車盈利卻市值不高。神州優(yōu)車陸續(xù)收購(gòu)神州租車的股份，最終于2018年將神州租車并表。神州優(yōu)車目前持有神州租車29%股權(quán)，為神州租車第一大股東。陸正耀家族通過(guò)陸正耀個(gè)人及其他四家公司共持有神州優(yōu)車36.16%股權(quán)，為實(shí)際控制人。

“兩車”并表之后，效果顯著。由于網(wǎng)約車、汽車電商等主營(yíng)業(yè)務(wù)并不賺錢(qián)，神州優(yōu)車此前一直虧損：2016年虧36.7億，2017年虧2.6億元。到了2018年，神州優(yōu)車雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然略虧，核心的網(wǎng)約車業(yè)務(wù)甚至已經(jīng)停止增長(zhǎng)，但財(cái)務(wù)報(bào)表上卻實(shí)現(xiàn)盈利2.7億元，這主要得益于神州租車的并表。

二是神州優(yōu)車收購(gòu)寶沃汽車。這是神州優(yōu)車上市前做大資產(chǎn)的關(guān)鍵交易。

今年三月，神州優(yōu)車以41億現(xiàn)金收購(gòu)寶沃汽車67%股權(quán)，入主了這家前德國(guó)汽車品牌。而僅四個(gè)月前，明面上從福田汽車接盤(pán)寶沃的是陸正耀的好友王百因。

這樁交易一開(kāi)始就顯示神州優(yōu)車是真正的買家：雖然首先出面的是王百因，但神州優(yōu)車背后出錢(qián)，另為王百因擔(dān)保。而且，當(dāng)時(shí)神州優(yōu)車就以“戰(zhàn)略合作”的名義深度介入了寶沃汽車的經(jīng)營(yíng)，并迅速調(diào)整了寶沃汽車的原團(tuán)隊(duì)

既然神州優(yōu)車是最終的買家，為什么還要由王百因過(guò)一道手呢？總之結(jié)果是，這四個(gè)月明面由王百因接盤(pán)期間，寶沃汽車的財(cái)報(bào)大洗澡，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別大幅下調(diào)了1/3、2/3。特別是總資產(chǎn)下調(diào)1/3后，正好沒(méi)有達(dá)到神州優(yōu)車總資產(chǎn)的50%，“巧合”地導(dǎo)致神州優(yōu)車的這筆并購(gòu)沒(méi)有構(gòu)成重要資產(chǎn)重組。

假設(shè)超過(guò)50%構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，神州優(yōu)車將至少兩年后才能上市。

神州優(yōu)車收購(gòu)寶沃并非完全順風(fēng)順?biāo)４竽ω?cái)經(jīng)此前發(fā)現(xiàn)，這筆收購(gòu)遭到了陸正耀家族之外兩名主要機(jī)構(gòu)投資者股東的強(qiáng)烈反對(duì)。

三是瑞幸咖啡不到兩年的時(shí)間里上市。這是陸正耀的資本“封神”之作，但也最富爭(zhēng)議。 

瑞幸疑云

幾乎在籌劃布局神州優(yōu)車兩三年后上市的同時(shí)，2017年夏天，陸正耀在自己的資本版圖中開(kāi)啟了一個(gè)新版塊：大消費(fèi)。

陸正耀為瑞幸咖啡投入了大部分早期資金：2017年不到1億元，2018年約1.5億元，其余早期資金主要由老部下錢(qián)治亞投入。這些資金在瑞幸咖啡此后融資后被歸還。

瑞幸咖啡在上市前共獲得了5.5億美元融資，其中4億來(lái)自于神州系的資本“鐵三角”，即陸正耀和他的兩個(gè)緊密資本合作方：大鉦資本的創(chuàng)始人黎輝和愉悅資本的創(chuàng)始人劉二海。

這也導(dǎo)致瑞幸咖啡上市前的股權(quán)高度集中于陸正耀和其緊密關(guān)系人手中，即陸正耀家族信托（持股30.53%）、錢(qián)治亞家族信托（持股19.68%）、陸正耀姐姐Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大鉦資本（11.9%）、愉悅資本（6.75%）。

上述股東在上市前合計(jì)持有瑞幸咖啡81.26%股權(quán)，這也讓外界認(rèn)為瑞幸咖啡上市只不過(guò)是陸正耀家族和朋友們的資本狂歡。通常而言，股權(quán)高度集中在一小撮關(guān)系人手中，使上市公司的內(nèi)部治理和股價(jià)更容易被操縱。

2017年10月，瑞幸咖啡啟動(dòng)運(yùn)營(yíng)。僅用18個(gè)月，瑞幸咖啡就號(hào)稱自己已經(jīng)成為中國(guó)第二大咖啡連鎖公司、擁有2370家門(mén)店以及1680萬(wàn)客戶。嗯，平均不到5天開(kāi)一家咖啡店。

瑞幸咖啡號(hào)稱是星巴克的強(qiáng)勁對(duì)手。但事實(shí)上這只不過(guò)是一種營(yíng)銷手段。其門(mén)店與強(qiáng)調(diào)社交空間的星巴克不同，而是更類似于寫(xiě)字樓里的小便利店。如果說(shuō)直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，那可能7-11或者麥當(dāng)勞更為合適。

這個(gè)被包裝為“新零售”的市場(chǎng)看上去很美：中國(guó)的咖啡市場(chǎng)已經(jīng)得到了充分教育，龐大的中產(chǎn)階級(jí)群體存在巨大的咖啡消費(fèi)潛力。即使瑞幸成不了星巴克，如果能成為一個(gè)快飲快食的新型便利店系統(tǒng)，仍然不失為值得贊嘆的想法。

但前提是，瑞幸咖啡需要時(shí)間證明自己模式的可行性，以及它能夠最終為股東和投資者創(chuàng)造價(jià)值。

目前而言，瑞幸咖啡仍然面臨許多對(duì)其前景的質(zhì)疑。

瑞幸咖啡的燒錢(qián)速度極為驚人。其總共股權(quán)融資了36億人民幣，外加債務(wù)融資不到5億，共40億出頭，但2018年開(kāi)店和日常運(yùn)營(yíng)消耗的現(xiàn)金流就達(dá)到26億，五個(gè)季度里虧掉了22億人民幣。瑞幸咖啡在上市的同時(shí)還強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)以虧損換取擴(kuò)張。

乍看起來(lái)，瑞幸咖啡與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)歷史上那些燒錢(qián)取得成功的企業(yè)非常類似。新經(jīng)濟(jì)行業(yè)之所以用燒錢(qián)虧損模式還能夠吸引大量資本，在于一個(gè)基本邏輯：燃燒資本可以快速建立用戶、品牌和市場(chǎng)壁壘，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的前提下實(shí)現(xiàn)最終盈利。

更關(guān)鍵的是，瑞幸咖啡是否能吸引到足夠的資本支撐其深不見(jiàn)底的資金黑洞。

IPO融資六億美元后，瑞幸咖啡又獲得了至少一年的擴(kuò)張時(shí)間窗。但如果股價(jià)低迷，其上市地位可能并不能為其帶來(lái)更多的融資便利。這也意味著，瑞幸咖啡接下來(lái)的財(cái)報(bào)將極為重要，這無(wú)疑是對(duì)陸正耀財(cái)技的再次考驗(yàn)。

當(dāng)然，瑞幸咖啡只要上市對(duì)陸正耀家族和朋友們來(lái)說(shuō)就已經(jīng)是勝利了。他們總共投入了四億美元，目前的持股市值高達(dá)20億美元以上，即使算上利息平均成本可能在4美元/ADS左右。

瑞幸咖啡發(fā)行價(jià)17美元，目前仍在14美元左右。

（編輯：夏花）